του Κωνσταντίνου Χαροκόπου από το liberal.gr
Η Γαλλία βρίσκεται αντιμέτωπη με ένα επικίνδυνο μείγμα. Υψηλό χρέος, επίμονα ελλείμματα και πολιτική αβεβαιότητα. Σε αυτά σήμερα προστίθεται και ο Ιαπωνικός παράγων που «ξεφορτώνεται» γαλλικά ομόλογα.
Στις αγορές κρατικού χρέους, συχνά οι κρίσεις ξεκινούν από μια μικρή σχεδόν ανεπαίσθητη στην αρχή αλλαγή στη συμπεριφορά των επενδυτών. Η οποία στη συνέχεια κλιμακώνεται και μετατρέπεται σε μαζική αναθεώρηση του κινδύνου και του ρίσκου.
Στην περίπτωση της Γαλλία; Αυτή η αλλαγή μπορεί να έρχεται από την Ιαπωνία.
Σύμφωνα με σχετική ανάλυση του Bloomberg, οι Ιάπωνες επενδυτές κατείχαν τον Ιούλιο περίπου 23 τρισ. γιεν, ή $145 δισ., σε γαλλικά ομόλογα. Η θέση αυτή αντιστοιχεί στο 6,6% των συνολικών τοποθετήσεών των Ιαπώνων σε ξένο κρατικό χρέος. Και αποτελεί τη μεγαλύτερη «overweight», δηλαδή υπεραγορασμένη θέση τους στην Ευρωζώνη, σε σχέση με τη στάθμιση του δείκτη Bloomberg Global Aggregate Index.
Το ποσό από μόνο του δεν είναι αρκετό για να προκαλέσει κρίση στη δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία της Ευρωζώνης. Το πρόβλημα όμως βρίσκεται αλλού. Στην αλλαγή των κινήτρων και των προσδοκιών που είχαν οδηγήσει αυτά τα ιαπωνικά κεφάλαια στην αγορά χρέους της Γαλλίας.
Για χρόνια, οι Ιάπωνες επενδυτές αναζητούσαν αποδόσεις στο εξωτερικό επειδή τα ιαπωνικά κρατικά ομόλογα προσέφεραν εξαιρετικά χαμηλές αποδόσεις. Τώρα όμως η εικόνα αλλάζει. Οι αποδόσεις των ιαπωνικών κρατικών ομολόγων «JGB» έχουν αυξηθεί σημαντικά. Και παράλληλα η Bank of Japan απομακρύνεται σταδιακά από το καθεστώς των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων.
Επομένως, η επιστροφή κεφαλαίων στην Ιαπωνία καθίσταται πιο ελκυστική. Και αυτό είναι κακό νέο για το Παρίσι. Διότι η Γαλλία θα χρειαστεί συνεχώς νέους αγοραστές για τα ομόλογα που εκδίδει.
Η γαλλική αγορά ομολόγων βρίσκεται ήδη σε δύσκολη θέση. Το δημόσιο χρέος έχει φτάσει περίπου στο 116% του ΑΕΠ, ενώ το δημοσιονομικό έλλειμμα παραμένει σταθερά πάνω από το 5% του ΑΕΠ, εμφανίζοντας αυξητικές τάσεις. Με το πρόβλημα να μην προσελκύει το ενδιαφέρον του πολιτικού προσωπικού. Ήδη σε πρόσφατη έκθεση της, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή προβλέπει ότι το έλλειμμα θα παραμείνει στο 5,1% το 2026 και θα μπορούσε να αυξηθεί στο 5,7% το 2027, με το χρέος να κινείται πάνω από το 120% του ΑΕΠ.
Και το χειρότερο είναι ότι η Γαλλία πρέπει να αναχρηματοδοτεί αυτές τις τεράστιες ποσότητες χρέους και ελλειμμάτων. Η αρμόδια γαλλική αρχή, γνωστή ως Agence France Trésor έχει προγραμματίσει για το 2027 περίπου να εκδώσει ομόλογα μεσομακροπρόθεσμου χρέους ύψους 340 δισ. ευρώ. Ενώ οι συνολικές χρηματοδοτικές ανάγκες του Δημοσίου βρίσκονται σε εξαιρετικά υψηλά επίπεδα. Μόνο οι τόκοι του χρέους εκτιμάται ότι θα απορροφήσουν περίπου 72,9 δισ. ευρώ.
Οπότε εδώ είναι που δημιουργείται ο γνωστός φαύλος κύκλος.
Υψηλότερες αποδόσεις – υψηλότερο κόστος εξυπηρέτησης – μεγαλύτερο έλλειμμα – μεγαλύτερες ανάγκες δανεισμού – ακόμη υψηλότερο «risk premium».
Με αποτέλεσμα όσο η αγορά απαιτεί μεγαλύτερη απόδοση για να αγοράσει γαλλικό χρέος, τόσο δυσκολότερο γίνεται για το Παρίσι να σταθεροποιήσει τα δημόσια οικονομικά του.
Η αγορά που έχει αρχίσει να μυρίζει «αίμα», ήδη τιμολογεί υψηλότερο κίνδυνο. Η απόδοση του γαλλικού 10ετούς έχει κινηθεί σε επίπεδα που δεν είχαν παρατηρηθεί εδώ και δεκαετίες, ενώ η διαφορά απόδοσης έναντι του γερμανικού Bund έχει διευρυνθεί σε σημαντικό βαθμό.
Ωστόσο, το πρόβλημα δεν είναι μόνο το δημοσιονομικό. Είναι και πολιτικό. Και ίσως το δεύτερο είναι πιο καθοριστικό. Η αδυναμία επίτευξης των στόχων για το έλλειμμα, η δυσκολία σχηματισμού σταθερών πολιτικών συμμαχιών και οι επόμενες προεδρικές εκλογές αυξάνουν την αβεβαιότητα και την αγωνία για την κατεύθυνση της οικονομικής πολιτικής.
Οι επενδυτές δεν αγοράζουν απλά μόνο ένα «ομόλογο». Αγοράζουν την πιθανότητα, τη δυνατότητα και την αποτελεσματικότητα του γαλλικού κράτους να ακολουθήσει τα επόμενα χρόνια τη δημοσιονομική προσαρμογή που απαιτείται. Και αυτή η εμπιστοσύνη δεν είναι δεδομένη.
Επομένως, ένα επιπλέον πρόβλημα ανακύπτει, σε περίπτωση που αποχωρήσουν οι «παραδοσιακοί» αγοραστές γαλλικών ομολόγων. Σύμφωνα με την Mitsubishi UFJ Financial Group, Inc. (MUFG) που είναι η μεγαλύτερη τράπεζα της Ιαπωνίας, περίπου το 56% της αγοράς γαλλικών ομολόγων βρίσκεται στα χέρια ξένων επενδυτών. Με δυο λόγια η Γαλλία εξαρτάται σε σημαντικό βαθμό από τη διαρκή ζήτηση διεθνών κεφαλαίων.
Εάν οι Ιάπωνες επενδυτές αρχίσουν να μειώνουν τις θέσεις τους, για να μετατοπίσουν τα κεφάλαια τους στη δική τους εσωτερική αγορά χρέους, η γαλλική αγορά θα πρέπει να βρει νέους αγοραστές. Και οι νέοι αγοραστές θα ζητήσουν πιθανότατα υψηλότερες αποδόσεις.
Αυτό είναι το κρίσιμο και κομβικό σημείο. Δεν χρειάζεται απαραίτητα να πουλήσουν όλοι οι Ιάπωνες τα $145 δισ. γαλλικού χρέους, που έχουν στην κατοχή τους. Αρκεί να αρχίσουν να αγοράζουν λιγότερο.
Και σε μια αγορά όπου η Γαλλία πρέπει να εκδίδει και να αναχρηματοδοτεί εκατοντάδες δισεκατομμύρια ευρώ, η μείωση της «marginal demand», δηλαδή της οριακής ζήτησης, μπορεί να έχει δυσανάλογα μεγαλύτερη επίδραση στην τιμή.
Ο Hideo Shimomura της Fivestar Asset Management προειδοποιεί ότι η σημερινή πίεση πάνω στα γαλλικά ομόλογα, μπορεί να είναι μόνο η αρχή. Σε ένα ακραίο σενάριο, εκτιμά ότι η απόδοση του γαλλικού 10ετούς θα μπορούσε να φτάσει ακόμη και το 7%.
Δεν πρόκειται για πρόβλεψη, ούτε για το βασικό σενάριο της αγοράς. Είναι όμως ένας αριθμός που δείχνει τι μπορεί να συμβεί όταν η δημοσιονομική εικόνα επιδεινωθεί και ταυτόχρονα «στενέψει» η βάση των πρόθυμων, σταθερών και παραδοσιακών αγοραστών.
Και εδώ βρίσκεται το μεγάλο ερώτημα για την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα. Η ΕΚΤ διαθέτει εργαλεία για την αντιμετώπιση μιας αδικαιολόγητης και άτακτης διεύρυνσης των spreads, όπως το είναι το περίφημο Transmission Protection Instrument. Δεν μπορεί όμως να υποκαταστήσει επ’ αόριστον τη δημοσιονομική πολιτική ενός κράτους.
Οι αγορές γνωρίζουν πλέον ότι η εποχή του «whatever it takes» του προέδρου Μάριο Ντράγκι, δεν σημαίνει ότι κάθε δημοσιονομική επιλογή θα χρηματοδοτείται φθηνά από την κεντρική τράπεζα, η οποία δεν θα μπορεί να κάνει πάντα «ό,τι χρειαστεί».
Όπως αντιλαμβανόμαστε η γαλλική κρίση χρέους δεν χρειάζεται ένα δραματικό γεγονός για να επιδεινωθεί. Αρκεί μια σταδιακή αλλαγή στις συνήθειες και στις προτιμήσεις των επενδυτών.
Η Ιαπωνία είναι σήμερα ένας από τους κρίσιμους κρίκους αυτής της γαλλικής αλυσίδας χρέους. Εάν οι αποδόσεις των JGB συνεχίσουν να αυξάνονται, η ανάγκη για επαναπατρισμό κεφαλαίων θα ενισχύεται. Εάν την ίδια στιγμή η αγορά θεωρεί ότι το γαλλικό δημοσιονομικό πρόβλημα παραμένει άλυτο, τότε «premium» που θα απαιτείται για να αγοράσουν οι επενδυτές γαλλικά ομόλογα θα αυξάνεται.
Και τότε η Γαλλία θα βρεθεί μπροστά στο πιο δύσκολο πρόβλημα των αγορών ομολόγων. Όχι στο εάν μπορεί να δανειστεί, αλλά στο πόσο ακριβά πρέπει να δανειστεί για να βρει αγοραστές, που θα καλύψουν την προσφορά. Αυτό είναι το σημείο όπου ένα δημοσιονομικό πρόβλημα μπορεί να μετατραπεί σε πρόβλημα αγοράς.
Και η Ιαπωνία, χωρίς να το επιδιώκει, μπορεί να αποδειχθεί ο ιδανικός και ταυτόχρονα μοιραίος καταλύτης.
